金融海啸背景下中国社会保障基金的投资思路与策略　　

申曙光

2008年11月12日

中国

一、金融海啸对全球经济的影响 

今年以来，源于美国次贷市场的金融危机迅速深化和蔓延，造成大批金融机构严重亏损，甚至破产倒闭。此次金融危机破坏性极大，目前预计损失总额超过１万亿美元，高于美国上世纪三十年代经济大萧条以来的全球任何一次金融危机。美国的金融危机呈现出两个显著的特点：一是国内投行的证券业务、商业银行的信贷业务和保险公司的保险业务相互交织、风险交叉传递，在第一块骨牌倒下，不断出现逐级放大的连锁危机；第二，由于各国金融的不断开放，美国把大量的房地产抵押债券出售给了其他国家，所以此次危机对全球的资本市场造成了强烈冲击，使全球金融与经济体系处于巨大的震荡之中。根据国际货币基金组织（IMF）最新发布的预测，世界经济正在走向严重滑坡，大多数发达国家或已陷入经济衰退，或处于衰退边缘。 

　　为尽快恢复市场信心，促进流动性好转，美国政府通过了7000亿美元救市计划，英国政府的5000亿英镑救市方案也已获欧盟委员会批准，全球主要央行10月8日实施了前所未有的同步降息，以应对空前严重的金融危机。目前，各国政府及国际组织正在采取一系列措施应对这场不知何时才能结束的危机。 

　　由于我国住房按揭没有证券化，金融衍生品市场非常落后，而且资本账户尚未实现完全开放，所以我国受此次金融海啸的影响相对于发达国家要小一些，但这绝不意味着中国可以独善其身。此次金融海啸至少可以从三方面影响我国经济：一是对外商直接投资的影响。改革开放以来，我国吸引和利用外商直接投资规模一直保持了较快增长，这对促进我国经济发展发挥了重要作用。2007年我国吸引外商直接投资783亿美元，今年前三季度达到744亿美元。此次金融海啸发生后，全世界将在相当长一段时间内面临流动性不足问题，这可能会对我国外商直接投资会产生严重的不利影响。二是对我国外贸出口的影响。众所周知，我国经济增长的外贸依存度相当高。受此次金融海啸的影响，以美国为首的许多发达国家将面临经济衰退的风险，这势必会对我国出口产生较大的影响。今年前三季度，我国出口增速比去年同期回落了4.8个百分点，尽管这里也有劳动力成本上升、人民币升值这两个因素的影响，但金融海啸产生的影响可能更大。三是对投资者和消费者信心的影响。市场经济的良性运行离不开对未来投资和消费的信心。此次金融海啸所带来的财富消解效应已经在一定程度上打击了世界各国投资者和消费者的信心，中国也不例外，加上中国正处于经济社会转型过程中，社会保障体系还不完善，居民的消费意愿一直都不高，金融海啸会进一步影响中国居民的消费和投资信心，对中国经济增长产生不利影响。 

　　综上所述，中国经济肯定会受到金融海啸的影响，至于影响程度有多深还需要进一步观察。为了防止金融海啸影响实体经济的增长，中国政府在加强与世界各国合作的基础上，已经通过主动调节宏观经济政策来防止经济陷入衰退。在外贸出口受到影响的情况下，中国政府想通过扩大国内需求特别是消费需求、增加政府投资来刺激经济。 那么，在金融海啸背景下，拥有巨额结余的中国社会保险基金该有何种作为呢？这是一个值得认真研究的问题。 

　　二、金融海啸背景下中国社会保险基金的投资思路 

　　由于最近几年社会保险在扩大覆盖面方面取得的巨大成就，截止2007年底，中国社会保险基金结余规模已逾万亿元，其中基本养老保险、医疗保险、失业保险、工伤保险、生育保险基金累计结余分别为7391亿元、2477亿元、979亿元、262亿元、127亿元。这笔数量庞大的基金绝大部分都存在银行或购买国债，获得非常低的回报率。这不仅是一种极大的资源浪费，也是对所有参保人的一种"隐性征税"，尤其是自2006年下半年开始，物价持续高位运行，社会保险基金获得的实际回报率为负值。若这种状况持续下去，我国社会保险基金未来将面临很大的支付压力。以社会养老保险为例，不仅目前制度转轨成本未完全消化，而且扩面"新人"未来也可能会带来新的隐性债务。解决养老保险隐性债务的一个重要办法便是提高基金投资回报率。这对于实现我国社会养老保险制度的可持续发展具有重要意义。因此，为了应对人口老龄化的挑战，我国社会保险基金必须尽快寻找投资出路，实现保值增值。 

　　然而，在目前金融海啸背景下，如何为我国社会保险基金寻找一条既安全又可以获得长期稳定收益的投资途径并非易事。从理论上看，许多学者认为可以在全球进行投资组合，在全球分散风险。但在目前全球金融经济形势下，全球化投资所能获得的投资回报率不太乐观，而且还要面临汇率风险，这对于以安全第一为投资准则的社会保险基金来说不是明智之举。还有一种极端的做法，就是"按兵不动"，继续将社会保险基金存银行和购买国债。从表面上看，这是一种比较稳妥的办法，可以保证社会保险基金暂时不出太大的问题，但若从长期来看，这对社会保险基金的财务可持续性会有不利影响。因此，以上两种投资策略都不太可取。 

　　我们认为，在金融海啸背景下，我国社会保险基金应该主动配合国家的宏观经济调控政策，在促进经济又好又快增长的同时，获得安全稳定的投资回报。 

　　国家宏观经济调控政策的思路是明确的--通过采取扩张性财政政策以扩大内需、防止经济衰退。而这些措施都需要大量资金。"恰好"我国社会保险基金积累了大量资金，我们可以考虑将社会保险基金的一定比例投入到赢利前景好的大型基础设施建设项目，腾出空间让更多的财政资金用于扩大居民消费内需方面的支出。这样"一进一出"，既可以保证国家投资拉动经济的效果，还可以为扩大消费内需提供更多的财政资金，从而做到刺激消费和增加投资两不耽误。在社会保险基金主动配合国家宏观经济调控的过程中，我国政府要注意促进财政支出结构与经济结构调整协调发展，与此同时，通过扩大内需，保持经济稳定增长，在保证劳动力就业水平的基础上，进一步扩大社会保险基金规模，缓解政府投资的融资困境，形成良性循环。 

　　三、社会保险基金投资与财政支出结构和经济结构调整 

　　为实现建立适合我国国情的公共财政框架的目标，我国财政未来肯定要加大公共服务支出的比例，同时，在目前的经济环境下，政府也希望大规模提高政府投资规模来拉动经济增长。而从战略发展眼光来看，现在的扩张性财政政策不仅要在短期内刺激经济增长，更重要的是要调整经济结构，保证我国经济长期可持续发展的动力。经济结构的调整包含两方面的内容：一方面是改变我国经济增长过分依赖投资和出口的现状，另一方面是进行产业结构调整和升级。现在国家的财政支出应重点投向有重大经济社会效益和与改善民生相关的领域，如公共工程、基础设施项目、教育、医疗、环保领域等。为此中央政府也频频出台相关政策提供支持。比如：中共十七届三中全会审议通过的《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》的主题之一是加强农村基础设施建设。中国农村人口众多，农业基础设施建设空间巨大，在新一轮的公共投资浪潮中对农村和农业的投资应该成为一个亮点。此外，前不久，国务院也批准了2万亿铁路投资额以拉动内需。 

　　在这种战略思维下，我国面临的一个问题是如何保证既扩大投资规模，又刺激消费需求。要实现这两方面的目标，不仅需要巨额资金的投入，而且还面临财政支出结构调整的问题。但是，从近些年我国财政状况来看，大部分年份都属于财政赤字状态（见表1）。在财政出现赤字的情况下，扩大投资规模面临着压力。 

表1 2000-2007年国家财政收支状况
年份 财政收入
（亿元） 财政支出
（亿元） 收支差额
（亿元） 

2000 13395.23 15886.50 -2491.27 
2001 16386.04 18902.58 -2516.54 
2002 18903.64 22053.15 -3149.51 
2003 21715.25 24649.95 -2934.70 
2004 26396.47 28486.89 -2090.42 
2005 31649.29 33930.28 -2280.99 
2006 38760.2 40422.73 -2162.53 
2007 51321.78 49781.35 706.63 

资料来源：中经网统计数据库

　　以铁路建设为例，2006年、2007年计划投资1600亿和2560亿，实际投资1543亿和1772亿，实际铁路投资额均小于计划额度。很显然，未来如何筹集巨额资金将是困扰我国大型基础建设项目的重大问题。改革大型基础建设设施的投融资体制是国家下一步应该考虑的重大问题。巨大的资金缺口也许会成为改革大型基础建设项目投融资体制的催化剂。这方面的一种思路应当是投资主体多元化，以有效解决融资难的问题。目前，我国社会保险基金尤其是养老保险基金不仅结余多、迫切需要保值增值，而且，据我们预测，未来十几年随着社会保险覆盖面的不断扩大，社会保险基金将会出现大幅度增长，可以满足大型基础建设项目投资周期长、规模大的需要。因此，在保证充足偿付能力和流动性的前提下，社会保险基金可以作为一个投资主体介入一些赢利前景良好的基础设施项目，获得长期稳定的回报率。这样做不仅可以减轻投资主体单一、监管机制缺乏所导致的效率低下、浪费等弊端，而且可以缓解我国大型基础建设项目的融资困境，为财政加大公共服务支出腾出一些空间，省下的这部分钱可以用于加大对低收入人群的补贴，增加社会保障支出等等。这对于我国建设公共财政体制和刺激当前居民消费需求具有直接积极的作用。从长远来看，加大财政对公共服务支出的比重也有利于社会保障制度的完善，改变居民心理预期，促使我国经济增长从过分依赖投资拉动逐渐向消费拉动改变。 

　　四、扩大内需与促进社会保险基金规模增长相协调 

　　通过上面的分析我们可以认识到，保证我国社会保险基金有稳定的来源，并作为投资主体参与大型基础设施项目的建设，有助于改变大型基础设施项目的投融资结构，并且有助于我国公共财政体制的建立。那么，如何确保社会保险基金有稳定的来源呢？毫无疑问，扩大内需，保持经济稳定增长是关键。在上面的分析中，我们已经提到了社会保险基金应当有选择性地参与大型基础设施项目的投资建设，借此为财政支出腾出一定的空间，这有利于调整财政支出结构，加大对公共服务支出的投入，以达到刺激居民消费需求的效果。除此之外，在目前的国际经济形势下，中国政府还很有必要通过减税等形式为中小企业减轻负担，帮助和扶植企业进行产业结构调整和升级。在国外需求减弱、人民币升值和劳工成本增加等诸多不利影响因素下，许多中小企业的日子举步维艰，不得不减产或倒闭。如果这种现象长期持续下去，将会严重影响我国的劳动力就业。而一旦失业率上升，我国社会保险基金的收入将大大减少，相反，支出会出现超常规增长，造成社会保险基金规模的增速下降，更严重的话，可能造成社会保险基金盈余的减少。那么，社会保险基金参与大型基础设施项目建设也就成为空谈。所以，政府要想办法从源头上切断这条危机链。通过减税、发放低息贷款等形式来减轻中小企业负担，帮助中小企业渡过难关。 

　　在这个过程中，我们也要注意结构调整方面的问题，要做到有保有控，保与老百姓民生相关、内需旺盛的产业，控那些高污染、高能耗和严重依赖出口的产业。我们不能只为了单纯保增长而放弃了经济结构调整，两者应该很好地结合在一起，才能确保我国经济能够长期又快又好地增长。 

　　此外，各级财政也应该加大转移支付力度，增加对低收入人群的补贴、尤其增加对农民健康、教育方面的支出，加大对农村、农业相关方面的投资力度，想方设法促进农业生产率提高和增加农民生产积极性和收入。这些措施将有力地保证农民生产就业，有助于新型农村社会养老保险制度的推广，并对促进我国内需产生直接且长远的积极影响。 

　　五、总结 

　　金融海啸对全球经济已经产生重大的破坏性影响，中国正在进行相应的宏观经济调控。在这种背景下，中国社会保险基金投资的出路不在于盲目地海外投资或"静观其变"，而是可以考虑配合国家新一轮宏观经济调控政策--扩大内需，争取形成一个良性循环：社会保险基金有选择性地投资于一些具有良好盈利前景的大型基础设施项目建设，这样可以减轻国家财政的压力，从而将部分财政资金释放出来，用于公共服务支出；同时，国家通过有针对性的减税、低息贷款等方式帮助中小企业渡过难关，以保证劳动力就业水平，促进社会保险基金规模的正常增长；社会保险基金规模的增大又可以进一步缓解国家投资的融资困境，从而形成一种十分有利于社会经济发展的良性循环。

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