金宰贤：养老金入市的韩国经验

金宰贤, FT中文网

2012年02月28日

韩国

 

近期，我在韩国媒体上看到了一则有意思的新闻：韩国“国民年金”取得了中国的“合格境外机构投资者”（QFII）资格。

虽 然它只可从外汇管理局获得不到2亿美元的额度，但是作为全球第四大退休基金，总规模3080亿美元的国民年金还是会率先进入中国资本市场。对此，其董事长 全光宇称：“中国已经成为世界第二大经济体，同时在未来会长期保持高速增长，因此需要积极扩大对中国的投 资。”迄今为止，比韩国国民年金规模更为庞大的日 本政府退休金投资基金（1.37万美元）、挪威政府养老基金（5730亿美元）、荷兰政府退休基金（3190亿美元）尚未获得QFII资格。

有趣的是，最近关于中国养老金应不应该入市的讨论，也正如火如荼。虽然二者规模相差甚远，但我觉得，对韩国 国民年金开放的中国股市，中国养老金却不能投资，有些讽刺意味。

不 过在我看来，长期来看，相关专家对于中国养老金入市不会有太大分歧，问题在于能否把握细节以及正确的速度。据统计，中国养老保险基金结余1.92万亿元， 如果入市比例为30%，总投资规模可高达近6000亿元。不少股民会十分关注此问题，但养老金入市后，能否 保值增值对中国老百姓更加重要。

在 韩国股市里，国民年金的角色也举足轻重，特别是对韩国股民而言，国民年金的去向，历来都是关注的焦点。国民年金成立于1988年，自上世纪90年代初开 始，不断提高对韩国股市的投资规模。进入21世纪后，其股市投资比例加速上升，已从2002年的7%上升到 了2011年的18%，今年预计将再提至 19.4%。这就意味着，在已有约60万亿韩元（折合人民币约3360亿元)的投资规模上，国民年金今年还会进行约7.4万亿韩元（折合人民币约414亿 元)的投资。

迄今为止，国民年金的投资回报率良好，从1988年成立到现在，保持着年 均约6.6%的回报率。2008年美国次贷危机爆发，国民年金在当年的回报率降为负0.18%，但其后的三年里，年均回报率仍很可观，为6.7%。考虑到 韩国国债的收益率仅为约3.5%，假如国民年金只依赖投资债券，很难获得高于通胀水平的回报率。因此，它对 国内债券的投资比例呈现出逐步下降趋 势，2011年其比例为67%，今年将会降到60%。

随着国民年金投资规模的大幅增 加，其一举一动颇受投资者关心。目前在总市值约1110万亿韩元(折合人民币约6.2万亿元)的韩国股市上，它的持股比例为5.3%。更重要的是，它在韩 国股市动荡的时候发挥着稳定器的作用，甚至很多分析师称，它在韩国股市中唯一进行长期投资、价值投资的机 构。

但 是，随着大盘的波动，国民年金也难免会面对危机时刻，2008年的美欧金融风暴是个典型的例子。截至2007年底，韩国综合股指(KOSPI)以 1897.13点收盘，但是在2008年金融风暴袭击后，10月份该指数被“腰斩”，一时跌到了 892.16点。当时国民年金既定的股市投资比例为 14.4%，为了保持该比例，它继续逆市买入股票。因为它认为，作为最大的机构投资者，它应当保持长期投资、价值投资，这对自身的回报率和股市稳定都很重 要。

然而，2009年初，韩国股市仍然低迷的时候，国民年金的2008年股市投资亏损 率达到惊人的42.9%。赔了如此庞大的“保命钱”，不难想象它在韩国会遭到多么严重的质疑。但凑巧的是，不久韩国股市就开始反弹，几乎弥补了2008年 的跌幅，国民年金的股市投资回报率也水涨船高般升到45.4%，2010年则为21.9%。

虽 然在2008年，韩国国民年金的回报率仅为负0.18%，但是相比而言，当年荷兰政府退休基金亏损率则高达20.2%，那是因为它对股市、房地产等风险较 高的资产的投资比例超过50%。不过同样幸运的是，随着2009年全球股市反弹，荷兰该基金的回报率也恢复 到20.2%。但不难想象，如此大的波动会令荷 兰人多么担心。可见，退休金入市，能否把握适当的资产配置比例，尤为关键。

在韩国国民 年金的股市投资比例一事上，争论从来就没停止过。到2016年，它拟将股市投资比率提高到20%，虽没有遭到太大反对，但要求降低的声音也一直存在。韩国 综合股指(KOSPI)至今保持着良好的上涨趋势，从2001年底的693.7点，上升到2011年底的 1825.74点，涨幅为263%。虽然如此，根 据国民年金的测算，它也将会在2060年枯竭，如果老龄化加速的话，这个时间会提前到来。但假如国民年金可以把投资回报率提高一个百分点，就可以把资金枯 竭的时间延长九年。考虑到全球已进入低利率时代，如果国民年金光靠投资债券，不说提高回报率，连保持目前的 约6%的回报率都会成问题。

需 要指出的是，中国股市与韩国股市的表现不尽相同。过去十年中国股市的涨幅并不理想，2011年12月13日，沪指盘中探底2245点，回到了十年前的高点 2245，让很多媒体和投资者感慨万分。考虑到中国股市的一些特征，如股市融资额过高、亟待债券市场发展， 以及不具备完善的退市机制等问题，笔者认为，养 老金股市投资比例30%可能过高，应该像韩国一样，从低位开始，并逐年提高投资比例。

回 看韩国，“国民年金基金运用委员会”每年年底召开会议，确定第二年的资产配置比例。近年来它逐年提高股市投资比例。而且，一定比例的投资，是委托基金公司 进行的，因为这样才能避免投资的单一化，降低风险。例如，它就在上述会议上决定，今年将对韩国股市投资额的 55%委托给基金公司。

在 我看来，如果中国养老金像现在这样光靠存入银行和购买国债的话，似乎等于坐等其枯竭。更何况，随着人口老龄化趋势不断加剧，将来中国养老金肩上的担子不会 小。我认为，中国养老金应当入市，但是要把握好细节，逐年提高投资比例。如果中国养老金作为有效的长期投资 者、价值投资者能发挥其作用的话，养老金入市将 给养老金和中国股市带来双赢结果。